【分析报告】我国上市公司需有“反外资敌意并购”策略　

　　新华社信息沈阳６月１３日电（记者任鹏飞）随着我国上市公司股权分置改革的逐步完成，外资针对我国企业的并购活动将越来越活跃。中国证券市场并购的功能在显著加强的同时，也为外资敌意并购提供了机会。因此，上市公司急需构建多层次的“反外资敌意并购”系统战略，维护企业自身和国家全局的最大利益。

　　——上市公司面临“外资敌意并购”的严峻形势

　　全流通的实现，为企业间的并购提供了更多的可行方案，这将使上市公司并购重组的数量大大增加。一般说来，并购通常旨在改善目标公司的经营管理，提高其经济效益，因此会受到目标公司管理层和股东的欢迎。但有时并购公司只是为了获得目标公司的控制权，而不顾目标公司的利益，并且在受到目标公司管理层的拒绝后，仍继续展开收购，这种收购行为就是敌意并购。随着并购浪潮的到来，在我国，这种敌意并购行为也会越来越多。

　　据不完全统计，中国证券市场已有至少８８家上市公司拥有非流通的外资法人股。根据我国加入世界贸易组织时的承诺，对外资的限制将逐步放开，国际资本将以更积极的态势涌入我国。与此同时，股权全流通的趋势使外资并购行为可以更多采用市场化方式实现，避免了层层审批和各种限制，外资敌意并购的难度将大幅度降低。

　　——上市公司“反外资敌意并购”的必要性分析

　　外资并购的目的，在于能够很快进入中国目标公司所在的产业和市场，迅速扩大市场规模，降低交易成本，增加其净收益。但是，并购公司往往为了从中牟取暴利，并不关心目标公司的生存发展，使目标公司丧失独立经营自主权，影响其生产发展的正常秩序。敌意并购不仅会造成二级市场的股价波动，还会使上市公司丧失控制权。

　　一、上市公司“反外资敌意并购”的重要性

　　从微观角度看，反敌意并购的收益直接体现在对目标公司及其股东利益的保护。利益驱动是目标公司反并购的根本动机。无论何种防御措施，目标公司及其股东都是希望抬高公司价格，提高目标公司及其股东的还价能力并从中受益。

　　从宏观角度看，抵制外资对我国上市公司的“敌意并购”对社会对国家都有重要意义。由于当前我国上市公司治理尚不完善，加上立法保障不充分，全流通为敌意并购、外资机构联手操纵发行市场和二级市场创造了空间，从而导致国有资产通过发行、上市、分红等环节大量流失到外资机构手中。优质大中型国有企业在经济高速发展中通过垄断地位获得的利润，被外国资本轻松分享，而不良资产剥离、国家注资等改革成本却由国家财政来承担。

　　二、我国上市公司“反外资敌意并购”中存在的问题

　　目前我国上市公司在面对敌意并购威胁时，采用了诸多手段来维护自身利益，但由于内外环境的限制，在“反外资敌意并购”过程中，仍存在以下问题：

　　一是我国上市公司内部反并购能力相当薄弱。以美国、英国为代表的成熟市场经济国家具有相对完善的市场机制，公司进行并购防御的内部环境相对成熟。我国公司构筑壁垒的能力远远落后于西方发达国家。从上市公司内部来看，相当数量的公司管理者并购防御的意识欠缺，尚未真正了解并购防御的成本和收益，忽略了并购防御的微观价值。

　　二是我国应对反并购的投资银行等金融中介机构不成熟。在上市公司反并购过程中，需要投资银行、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等中介机构的参与。我国投资银行等金融中介机构业务水平难以适应当前企业反并购的要求。现有的证券公司业务仍局限于承销、经纪及自营三大传统业务，能够凭借自身强大的信息、财务、经验优势及雄厚的资金实力为公司提供金融顾问服务的证券公司不多。其后果是导致上市公司在反并购过程中难以对反并购的成本和收益进行有效评估。

　　三是我国证券市场反并购监管措施滞后。市场化并购不可避免地要引发反并购，但是相关主体在反并购过程中应如何规范自己的行为，目前我国证券市场监管层却并没有十分明确的监管意见。当前，细化反并购监管措施迫在眉睫。对反并购采取什么样的监管态度，最关键是取决于上市公司的治理结构是否成熟和完善。目前我国上市公司治理结构还不完善，内部人控制现象严重，完善的司法监督体系没有建立。

　　四是我国上市公司的反并购主体错位。当公司面临“敌意并购”压力的时候，原大股东和管理层都可能会采取行动来阻止收购。在一个治理完善的上市公司，股东层面的反并购主要表现在通过增持股权或者表决权进而通过公司董事会来争夺对公司的控制权。而公司董事会实际上应该站在全体股东尤其是中小股东的利益上，来决定是否采取和采取怎样的反并购措施，并且独立承担责任。而我国往往出现管理层对抗并购公司现象，出现反并购主体错位，伤害中小股东利益。

　　——全流通环境下上市公司抵制“敌意并购”的策略分析

　　并购与反并购本是一个事物的两个方面，二者的存在都有其合理性，应该以尊重市场主体的自主选择和保护公司股东利益为原则。对于我国而言，进行并购防御除了微观收益外，还存在着不可忽视的宏观收益。因此，从公司的角度，防御潜在的敌意并购本应成为现代公司经营战略的不可分割的部分；从政府的角度，营造一个良好的外部环境显得尤为迫切。

　　首先，增强上市公司的“反敌意并购”意识，建立“反敌意并购”预警体系。我国上市公司如果希望部署有效防御的森严壁垒，使得敌意并购难以进行，就需要建立一套有效的并购防御预警体系。预警体系的建立，会给予目标公司更多的时间来寻找抵御接管的方法，或者寻求更能接受的合并伙伴。如果大量购入股票的个人或集团并不是真正意义上的收购者，其主要兴趣只是在于他们的股票是否能以更高的价格卖出，预警体系的建立将大大降低反并购的成本。

　　其次，建立相互持股策略与“白衣骑士”战略。当遭到敌意并购时，被收购公司可以寻找一家善意的合作公司（即所谓的“白衣骑士”）以更高的价格向其发出收购要约，以挫败敌意的收购者。这种反收购一般会引发异常激烈的收购战，被收购公司的股票价格明显上升，加大了收购成本，可能使敌意并购者知难而退。如果敌意并购者的收购出价不是很高，那么目标公司被“白衣骑士”拯救的可能性是很大的。

　　第三，在公司章程中订立反并购条款。可在上市公司章程中规定董事的更换每年只能改选１／３或１／４等。这项规定会使并购者即使收购到一定的股权，也无法对董事会做出实质性改组，即无法很快入主董事会控制公司。因为董事会的大部分董事还是原来的董事，他们仍掌握着多数表决权，仍然控制着公司，他们可以采取各种合法的方式稀释并购者的股份，也可以决定采取其他办法来达到反并购的目的。这是降低并购方并购动力的一个有效方式。

　　第四，促进金融中介机构特别是投资银行的发展。大力发展投资银行，协助目标公司构筑反并购预警体系，帮助他们进行融资结构安排、与收购公司谈判等，可以有效降低敌意并购成功的可能性。

　　第五，从法律环境来看，赋予上市公司反并购的合法权利将有效降低反并购的法律风险。２００２年１０月，我国出台了《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》和《上市公司收购管理办法》，对上市公司的股权变动和收购进行规范，兼并收购的立法迈出了重要一步。但是，我国并购方面的法律法规尚有许多需要完善之处，如目标公司进行反并购的权利和地位仍然没有具体规范、股份回购在我国尚存法律障碍等等，这些都大大降低了公司抵御敌意并购的能力。我国反并购立法的出台及现有法规措施的完善显得尤为迫切。